Die Situation ist so bekannt wie dringlich: Staatliche Rentensysteme können in Zukunft nur noch eine Basisversorgung leisten. Die Bürger müssen daher privat vorsorgen und Vermögen für das Alter bilden. Doch Finanzindustrie und Anleger scheitern meist an dieser Aufgabe.Gerd Kommer identifiziert die Gründe für die Investmentmisere, die sowohl auf der Angebotsseite (Finanzbranche) als auch auf der Nachfrageseite (Privatanleger) liegen. Die Anleger haben häufig ein unzureichendes Verständnis vom theoretischen und empirischen Risiko-Rendite-Zusammenhang und begehen viele unnötige Fehler bei ihren Anlageentscheidungen. Die Finanzbranche beutet diese Irrtümer zu ihren Gunsten aus.Auf Basis dieser Analyse entwickelt Gerd Kommer einen wissenschaftlich basierten Investmentansatz für Privatanleger. Seine Alternative genügt den zahlreichen einschränkenden Bedingungen, die für Privatanleger - anders als für institutionelle Investoren - gelten. Die finanzökonomische Forschung vernachlässigt diese Einschränkungen bisher und gelangt damit oft zu theoretisch interessanten aber für die private Anlegerpraxis wenig relevanten Ergebnissen und Angeboten. Mit Gerd Kommers Investmentansatz können Privatanleger auch in ökonomisch unsicheren Zeiten beruhigt fürs Alter vorsorgen."Ich freue mich, dass Gerd Kommer mit dieser Arbeit einen in vergleichbarer Tiefe und Spannbreite im deutschsprachigen Raum bisher fehlenden Beitrag zur Herleitung und Umsetzung eines passiven, rein rationalen, prognosefreien Anlageansatzes für die langfristige Vermögensbildung von Privatanlegern geleistet hat." - Prof. Dr. Dr. Helge Peukert, Universität Erfurt"Kommer legt dar, wie ein Privatanleger mit hoher Wahrscheinlichkeit eine bessere Performance erzielt als mit konventionellen Methoden des aktiven Managements. Die identifizierten Wirkungszusammenhänge gelten gleichermaßen in normalen wie in krisenhaften Kapitalmarktsituationen. Das Wissen, auch auf Ausnahmesituationen an den Kapitalmärkten bestmöglich vorbereitet zu sein, sollte dem Anleger ein Gefühl der Sicherheit geben, das mit keinem anderen mir bekannten Ansatz erzielbar wäre." - Prof. Dr. Olaf Gierhake, Institut für Vermögensschutz, Rapperswil bei Zürich
Gerd Kommer studierte Betriebswirtschaftslehre, VWL und Politikwissenschaft in Deutschland und den USA. Er ist in leitender Position im Firmenkundengeschäft (Infrastrukturfinanzierung) einer Bank in London tätig.
Vorwort von Apl. Prof. Dr. Dr. Helge Peukert
Seit Mitte der 90er Jahre wird in Deutschland von vielen Seiten zu Recht eine Verstärkung der privaten Altersvorsorge gefordert, da die staatlichen Rentensysteme aus bekannten Gründen in Zukunft nur noch eine Basisversorgung leisten werden - ein Versorgungsniveau, das den bei Eintritt in den Ruhestand erreichten Lebensstandard alleine wohl nicht gewährleistet. Um die sich verbreiternde Versorgungslücke zu schließen, braucht es daher eine funktionierende private Vermögensbildung und Altersvorsorge.
Leider scheitern Banken, Bausparkassen, Versicherungen und Vermögensberater in Deutschland jedoch kläglich an der Aufgabe die Dienstleistung "langfristige, solide Vermögensbildung in hinreichender Qualität für einen breiten Bevölkerungsteil" zu produzieren. Dieses Versagen ist - wie Gerd Kommer im ersten Teil seiner Dissertation anhand faszinierender empirischer Daten zeigt - vermutlich noch schlimmer und umfassender, als wir gemeinhin annehmen.
In einer in dieser Vollständigkeit bisher im deutschsprachigen Schrifttum noch nicht vorhandenen Weise zeigt der Autor, dass Privatanleger diese Versorgungsmisere in ihre beiden zentralen Finanzdimensionen "Rendite und Risiko" weder hinreichend durchdringen noch die notwendigen Konsequenzen aus ihr ableiten. Für diese Lösungsbarriere kausal ist ein komplexer, von Kommer überzeugend dargelegter Ursache-Wirkungs-Zusammenhang, bei dem nachfrageseitig grundlegende Anlegerirrtümer angebotsseitig auf eine strukturell interessenkonfliktbehaftete Finanzbranche treffen. Die Medien verstärken dieses Marktversagen noch weiter, statt einen Betrag zu seiner Milderung zu leisten, indem sie es versäumen, die informationellen Voraussetzungen für funktionierenden Qualitäts- und Preiswettbewerb unter den Herstellern von Finanzprodukten und -dienstleistungen zu erzeugen.
Ausgehend von dieser Analyse entwickelt der Autor danach in einem zweistufigen Prozess einen wissenschaftlich basierten, aber dennoch - so ist man geneigt zu sagen - "genial einfachen" Investmentansatz für Privatanleger. Dieser nicht spekulative Ansatz ist eine Synthese aus Forschungsergebnissen der modernen Kapitalmarktforschung und empirischen Untersuchungen des Autors unter anderem zur Asset-Klasse Eigenheim. Der Autor adressiert alle wesentlichen Asset-Klassen (einschließlich der für die meisten Haushalte wichtigsten, nämlich Humankapital), Faktorprämien, Diversifikationsgesichtspunkte, Nebenkosten des Anlegens und eine Reihe andere zentraler Aspekte des Vermögensmanagements. Er stellt eine für die spezifischen Belange von Privatanlegern praxistaugliche Asset-Allokations-Heuristik vor, die nicht nur einfacher als das etablierte mathematische Optimierungsverfahren ist, sondern auch leistungsfähiger. Im letzten Teil der Arbeit zu Fragen der Implementierung und Portfolioverwaltung verdienen die Abschnitte Steuern, Rebalancing und der Irrtum des Cost-Average-Effekts besondere Hervorhebung.
Ich freue mich, dass Gerd Kommer mit dieser Arbeit einen in vergleichbarer Tiefe und Spannbreite im deutschsprachigen Raum bisher fehlenden Beitrag zur Herleitung und Umsetzung eines passiven, rein rationalen, prognosefreien Anlageansatzes für die langfristige Vermögensbildung von Privatanlegern geleistet hat. Dem Werk ist eine breite Leserschaft zu wünschen, die sich rekrutieren sollte aus Privatanlegern mit fortgeschrittenen Investmentkenntnissen, aus spezialisierten Verbraucherschützern, aus Finanzberatern, die endlich ehrlich und rational tätig sein wollen, und nicht zuletzt aus Finanzexperten der Politik.
Die Arbeit umfasst quantitativ-empirische, theoretische, juristische und gelegentlich politologische Aspekte, sie kann daher als eine im besten Sinne staatswissenschaftliche Dissertation angesehen werden. Sie bietet auch insofern wissenschaftlich angeleitete praktische Handlungsempfehlungen in bester Tradition der an der Universität Erfurt gepflegten Staatswissenschaften, als sie nicht in erster Linie institutionellen Akteuren der Finanzmärkte zuspielt, sondern den Staatsbürger demokratieförderlich in die Lage versetzt, eigenständig und selbstverantwortlich Finanzentscheidungen zu treffen.
Erfurt im März 2012, Apl. Prof. Dr. Dr. Helge Peukert
Vorwort von Prof. Dr. Olaf Gierhake
Das Umfeld privater Kapitalanlagen ist seit 2008 durch Unsicherheiten geprägt wie nie zuvor. Volatile Aktienmärkte, starke Währungsschwankungen, überbordende Staatsverschuldung mit neuen Gegenparteirisiken auch bei traditionell als sicher geltenden Schuldnern und ein seit dem Zweiten Weltkrieg wohl einmaliger Vertrauensverlust in die Bank- und Investmentbranche - das sind nur einige Faktoren, die zu einer schweren Anlegerverunsicherung beitragen. Mehr denn je sind fundierte Konzepte gefordert, wie man als Privatanleger oder Finanzberater mit diesen Unsicherheiten umgehen sollte.
Kommer zeigt in seiner Dissertation zunächst, dass private Investoren - mit oder ohne Bankbegleitung - bei dem Versuch, den Markt zu schlagen, regelmäßig scheitern. Dieses Scheitern hat eine Reihe von Verständnis- und Handlungsfehlern zur Ursache. Besser als der Markt zu liegen kann nur demjenigen gelingen, der in der Lage ist, einen Informationsvorsprung hinsichtlich in der Zukunft liegender Ereignisse systematisch erfolgreich auszunutzen. Dies ist schon für professionelle Investoren, wie der Autor umfassend nachweist - nach Kosten auf Produkt- und gegebenenfalls Beraterebene, Risiko und Steuern -, beinahe unmöglich, wie soll dies für Privatanleger zuverlässig erreichbar sein?
Sodann entwickelt Kommer einen rationalen und realistischen Lösungsansatz, wie Privatanleger erfolgreicher sein können. Dieser Ansatz verzichtet auf Renditeprognosen (wie sie jede Form des aktiven Investierens implizit oder explizit voraussetzt), er genügt einer Reihe einschränkender Randbedingungen, die für Privatanleger (im Unterschied zu institutionellen Anlegern) gelten, und er basiert auf einem Kanon gesicherter, jedoch in der Praxis der Anlageberatung in Deutschland überwiegend ignorierter, wissenschaftlicher Einsichten der Finanzökonomie. Das Ergebnis ist erfrischend bodenständig:
- Maximal diversifizieren: Um Anlagerisiken zu reduzieren, ist Diversifizierung der einzige "Free Lunch" des Anlegers (Kommer zeigt auch, wie Diversifikation zur Renditeerhöhung beitragen kann). Hiervon sollte man bestmöglich und weltumspannend Gebrauch machen, indem man alle Anlageklassen einbezieht, die Rendite- und Diversifizierungsbeträge liefern können. Diese Anlageklassen unterscheiden sich von dem, was traditionelle Berater in ihrem "Produktebauchladen" offerieren.
- Kosten senken: Unnötige Kosten werden (a) durch den Versuch erzeugt, die Zukunft zu antizipieren und diese Antizipation fortlaufend zu modifizieren. Man könnte dergestaltes aktives Management volkstümlich "rein in die Kartoffeln, raus aus den Kartoffeln" nennen. (b) Kosten werden ferner durch komplex "verpackte" Anlageprodukte in die Höhe getrieben.
- Steuern reduzieren: Auch Steuerbelastungen mindern die Langfrist-Performance von Privatanlegern. Market Timing oder Stock Picking, ob auf der Ebene des Privatanlegers selbst oder auf der seines Beraters, treiben nicht nur Kosten nach oben, sondern auch die Abgaben an den Fiskus, weil etwaige Wertgewinne häufiger und früher der Besteuerung unterworfen werden.
- Interessenkonflikte vermeiden: Die Finanzbranche leidet seit jeher an dieser "Krankheit", die regelmäßig zu performanceschädigendem Verhalten des mandatierten Beraters oder Fondsmanagers führt.
Kommer legt dar, wie ein Privatanleger mit hoher Wahrscheinlichkeit eine bessere Performance erzielt als mit konventionellen Methoden des aktiven Managements, wenn er seine Vermögensanlagen nach diesen Erkenntnissen organisiert. Überraschend, weil kontraintuitiv, sind auch seine Feststellungen für den Fall, dass unvorhergesehene Ereignisse wie zum Beispiel Aktiencrashs oder Schuldnerausfälle eintreten: Die in dieser gelungenen Arbeit identifizierten Wirkungszusammenhänge gelten gleichermaßen in normalen wie in krisenhaften Kapitalmarktsituationen, wie wir sie seit Ende 2008 bis heute haben. Das Wissen, auch auf Ausnahmesituationen an den Kapitalmärkten bestmöglich vorbereitet zu sein, sollte dem Anleger ein wohlbegründetes Gefühl der Sicherheit geben, das mit keinem anderen mir bekannten Ansatz erzielbar wäre.
Rapperswil (Schweiz) im März 2012, Prof. Dr. Olaf Gierhake
Einleitung
Die vorliegende Arbeit geht von der in der Literatur häufig bestätigten Beobachtung aus, dass die empirischen Investmentergebnisse von Privatanlegern nach Berücksichtigung von Risiko und Kosten unter denjenigen liegen, die der Markt generiert. Dieser Zustand ist aus zwei Gründen als unbefriedigend zu betrachten: (a) Marktrenditen können durch eine simple passive Buy-and-Hold-Anlagestrategie, für die der Anleger weder Können noch private Informationen benötigt, einfach repliziert werden. (b) Vor dem Hintergrund der in den vergangenen zwei Jahrzehnten zunehmend offensichtlicheren Probleme der Altersvorsorge großer Teile der Bevölkerung in Deutschland erscheinen niedrige Renditen bei der privaten Vermögensbildung besonders bedauerlich.
Die erste Grundhypothese dieser Arbeit besteht darin, dass die empirisch festgestellten risikoadjustierten Unterrenditen von Privatanlegern kausal von zwei Ursachenkomplexen bedingt werden: (a) Von mehreren sachlogischen, teilweise ebenfalls empirisch verifizierbaren Zusammenhängen, die eine kollektive Underperformance von Privatanlegern strukturell wahrscheinlich machen, und (b) von einigen spezifischen Verständnisfehlern von Privatanlegern zum Geschehen an den Finanzmärkten, welche die Wahrscheinlichkeit dieser Underperformance weiter erhöhen. Es folgt, dass aktiv gemanagtes Investieren - der Versuch, risikoadjustierte Überrenditen zu erzielen - aus rationaler Privatanlegersicht als ein unattraktives Vorhaben gelten muss, da die Erwartung einer Überrendite für ein gegebenes Zeitintervall von derjenigen einer Unterrendite dominiert wird.
Die zweite Grundhypothese der Arbeit besteht in der Annahme der Möglichkeit eines Investmentansatzes für Privatanleger, der (a) geeignet ist, mit hoher Wahrscheinlichkeit die eingangs erwähnte Rendite- und Performance-Lücke zu schließen, (b) auf einem etablierten Kanon wissenschaftlicher Einsichten der modernen Finanzökonomie basiert, (c) keine "heroischen" Annahmen zu den Leistungen und Zielen von Produktanbietern und Beratern im Privatanlegermarkt erfordert, (d) weder "private" Informationen, noch Renditeprognosefähigkeit, noch ein spezielles Skill Set, noch ein gehobenes Financial Literacy-Niveau beim Anleger voraussetzt und (e) sich sowohl mit kleinen als auch großen Privatanlegerportfolios umsetzen lässt.
(1)Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, zunächst empirisch zu zeigen, dass Privatanleger mit ihren bewusst oder unbewusst aktiv gemanagten Kapitalmarktanlagen, aber auch mit der Standardform von Eigenheiminvestments eine marktneutrale, passive Benchmark bei Berücksichtigung von Risiko und Kosten underperformen und die in einem gegebenen Zeitintervall stets vorhandene Minderheit von Outperformern nicht zuverlässig prognostizierbar ist.
(2)Es soll ferner gezeigt werden, dass für die oben angedeutete Underperformance strukturelle Faktoren verantwortlich sind und ihr wettbewerbsbedingtes Verschwinden in absehbarer Zukunft daher unwahrscheinlich ist. Einige dieser strukturellen Faktoren lassen sich deduktiv aus ökonomischen Grundsachverhalten ableiten und empirisch verifizieren, andere (in erster Linie Irrtümer und Fehler von Privatanlegern) lassen sich empirisch oder experimentell nachweisen und/oder sachlogisch begründen.
(3)Es wird sodann ein rationaler, wissenschaftlich basierter Investmentansatz für Privatanleger in Deutschland hergeleitet und entwickelt. Dieser setzt auf den in (1) und (2) genannten Beobachtungen und Schlussfolgerungen auf und verwendet ein etabliertes, kaum strittiges Instrumentarium aus der modernen Portfoliotheorie und partiell anderen ökonomischen Teildisziplinen. Ein Privatanleger, der diesem passiven Ansatz folgt, wird den durchschnittlichen aktiven Privatanleger nach Kosten und Risiko mit hoher Wahrscheinlichkeit outperformen. Eine wichtige Randbedingung bei der Entwicklung dieses Ansatzes ist seine "Privatanlegerkompatibilität", das heißt, die Umsetzung des Ansatzes soll möglichst kostengünstig sein, sich für kleine und große Privatanlegerportfolien eignen, mit oder ohne Honorarberater möglich sein, über den gesamten Lebenszyklus eines Anlegerhaushaltes hinweg praktikabel sein (Portfolioaufbau und -abbauphase), aus Sicht des Anlegers keinen "Blackbox-Charakter" haben und kein spezielles, proprietäres (privates) Marktwissen voraussetzen, das heißt nicht auf einen Informationsvorsprung, auf spezielles Können oder spekulative Annahmen seitens des Anlegers angewiesen sein (ein prognosefreier Ansatz).
Zum Erkenntnisfortschritt trägt diese Arbeit bei, indem sie die Kernelemente der empirischen Finanzmarktforschung, der modernen Portfoliotheorie, der Behavioural Finance und der Principal-Agent-Theorie so integriert, dass erstmalig ein holistischer, voll integrierter Investmentansatz für Privatanleger entwickelt wird, der alle wesentlichen Asset-Klassen wie Humankapital, Aktien, Renten, kreditfinanzierte Eigenheime und Rohstoffe einschließt sowie praxisbezogenen Randbedingungen der Umsetzung durch Privatanleger genügt. Spezifische, im Privatanlegermarkt ubiquitäre Anlageprodukte wie Kapitallebensversicherungen, Zertifikate, kapitalgeschützte Anlageprodukte und offene sowie geschlossene Immobilienfonds werden ebenfalls in die Analyse mit einbezogen. Neuartig ist insbesondere die Einbeziehung der Asset-Klasse "kreditfinanzierte Eigenheime" in den vorgeschlagenen kapitalmarktorientierten Investmentansatz und die umfassende Auswertung langfristiger historischer Asset-Klassendaten, welche teilweise über 100 Jahre zurückreichen. Ein Unterschied zwischen dieser Arbeit und vielen anderen rein empirisch-statistisch orientierten Untersuchungen besteht darin, dass hier versucht wird, ökonomisch-sachliche Ursachenhypothesen der gezeigten empirischen Dateneffekte zu formulieren. Dies ist deswegen angezeigt, weil ohne Verständnis für diese Ursachen eine langfristig disziplinierte Umsetzung des formulierten Investmentansatzes aus Privatanlegersicht kaum zu erwarten ist.
Soweit wir die Literatur überblicken, liegt im deutsch- und englischsprachigen Schrifttum bis dato keine vergleichbare Arbeit vor. Die umfangreiche Literatur zu Portfolio Performance Measurement und Attribution, Anlegerfehlern, Asset-Pricing-Theorie, Asset-Allokation, Beratungsqualität im Finanzsektor, Financial Literacy und im weiteren Sinne zur sogenannten "Aktiv-versus-Passiv-Debatte" beschränkt sich jeweils auf eng gefasste Teilaspekte der vorliegenden Arbeit und/oder ist nicht aus der Perspektive der Nutzung und Umsetzbarkeit für einen Privatanleger ohne oder mit Honorarberaterbegleitung verfasst.
Wir empfehlen vor Beginn der Lektüre den kurzen, aber wichtigen Abschnitt 8.7 "Definitionen und Terminologie" im Anhang zu lesen. Darin sind einige für das korrekte Verständnis dieser Arbeit unerlässliche begriffliche Festlegungen enthalten.
Zur Verwendung des weiblichen Genus in Substantiven: Es versteht sich, dass in dieser Arbeit gebrauchte Bezeichnungen wie "der Anleger" stets auch Anlegerinnen und Frauen im Allgemeinen miteinbeziehen. Die Verwendung ausschließlich der Maskulinform in Bezug auf verschiedene Akteure erfolgt aus rein textökonomischen Gründen.
InhaltVorwort von Apl. Prof. Dr. Dr. Helge Peukert 9Vorwort von Prof. Dr. Olaf Gierhake 11Einleitung 131.Empirische Investment-Performance von Privatanlegern 171.1Kollektive Investmentvehikel 171.1.1Aktienfonds 171.1.2Rentenfonds 311.1.3Hedgefonds 341.1.4Private-Equity-Fonds 391.1.5Anlegerrenditen versus Fondsrenditen (Fund-Flows-Studien) 411.2Einzelanleger (Kapitalmarktanlagen) 461.3"Abgeleitete" Investmentprodukte 501.4Eigenheiminvestments 541.5Der Einfluss von Finanzberatung auf Anlegerrenditen641.6Existiert erfolgreiches aktives Fondsmanagement? Eine Fallstudie 682.Die wichtigsten Fehlerfelder im Investitionsverhalten von Privatanlegern 712.1Verständnisfehler 712.1.1Rendite als Risikokompensation 712.1.2Equilibrium Accounting und kollektives Marktteilnehmerverhalten 732.1.3Asset-Preisveränderungen und Renditeerwartungen 752.1.4"Gute Unternehmen" versus "gute Aktien" 782.1.5"Zukunftsbranchen" und "Wachstumsländer" 812.1.6Inflationsrisiko bei Aktien und Anleihen 852.2Verhaltensfehler 912.2.1Referenzrahmenrisiko 912.2.2Recency Bias, "This Time is Different"-Irrtum, Overconfidence 932.2.3Nutzung von Renditeprognosen 1002.2.4Nutzung von Fonds-Ratings 1092.2.5Nutzung von Downside Hedging 1132.2.6Nutzung von Private Banking 1202.3Verständnisfehler hinsichtlich passiven Investierens 1232.3.1Passives Investieren in "ineffizienten" Märkten 1232.3.2Passives Investieren in Markteinbrüchen 1253.Die Sachlogik passiven Investierens 1283.1Theoretische Argumente 1293.1.1Die "Arithmetik des aktiven Investierens" 1293.1.2Thorleys "Drop-out"-Argument 1333.1.3Die Informationseffizienz der Wertpapiermärkte 1353.1.4Das Principal-Agent-Argument 1423.2Empirische Argumente 1453.2.1Das Asset-Allokations-Argument 1453.2.2Das Berk/Green-Arbitrage-Argument 1473.2.3Das Behavioural-Finance-Argument 1503.2.4Das Argument des Pragmatismus und des operativen Risikos 1534.Randbedingungen eines wissenschaftlich basierten Investmentansatzes für Privatanleger 1554.1Asset-Klassen-bezogene Gesichtspunkte 1554.1.1Humankapital 1554.1.2Aktien: Risikofaktoren/Faktorprämien 1594.1.2.1Size Premium (Small-Cap-Effect) 1594.1.2.2Style Premium (Value-Effekt) 1634.1.2.3Emerging Market Premium (Political Risk) 1694.1.2.4Momentum und Return Reversal 1714.1.3Rohstoffe 1774.1.4Immobilien 1854.2Implementationsbezogene Gesichtspunkte 1904.2.1Diversifikationsfehler von Privatanlegern und ihren Beratern 1904.2.2Zeitdiversifikation bei Aktien 1994.2.3Die Bedeutung des "Ein- und Ausstiegszeitpunktes" 2054.2.4Nutzung von Leverage 2084.2.5Investmentkosten und "Kickbacks" 2135.Herleitung und Implementierung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger 2245.1Grundprinzipien und Abgrenzung des Ansatzes 2255.2Asset-Allokation und Portfolio-Strukturierung 2315.2.1Gewichtung der risikobehafteten und risikofreien Portfolioteile 2315.2.2Der risikobehaftete Portfolioteil 2395.2.2.1Die Strukturierung des "Weltportfolios" 2395.2.2.2Die Frage der Währungsabsicherung 2475.2.3Der risikofreie Portfolioteil 2525.2.3.1Die Strukturierung des risikofreien Portfolioteils 2525.2.3.2Die Frage der Währungsabsicherung 2615.3Implementierung und laufende Verwaltung des Portfolios 2625.3.1Investment Policy Statement 2625.3.2Steuern und ihre Auswirkung auf Struktur und Verwaltung des Portfolios 2675.3.3Auswahlkriterien für Bezugsindizes und Anlageprodukte 2755.3.4Wertpapiersparen und Durchschnittskosteneffekt 2825.3.5Rebalancing: Methoden und Ziele 2855.4Sondersituation Aktien-Crash 2935.5"Asset-Class-Investing" versus "Indexing" 2996.Resümee und Ausblick 3027.Literaturverzeichnis 3058.Anhang 3358.
Herleitung und Umsetzung eines passiven Investment-Ansatzes für Privatanaleger in Deutschland>
